Estimation of JGB Supply and Demand Curves

2019 Fiscal Year Research-status Report

• Project/Area Number: 17K03814
• Research Institution: Nihon University
• Principal Investigator: 渡邉 修士 日本大学, 経済学部, 教授 (20612542)
• Co-Investigator(Kenkyū-buntansha): 宮川 大介 一橋大学, 大学院経営管理研究科, 准教授 (00734667)
• Project Period (FY): 2017-04-01 – 2021-03-31
• Keywords: 自己・交差弾力性 / イールドカーブ / 金利裁定 / 量的緩和政策 / 顧客効果 / 代替資産

Outline of Annual Research Achievements

2001-2016年の月次データに基づき日本の新発国債(2・5・10・20年債)の需給関数の同時方程式システムを推計，日銀の量的緩和政策のイールドカーブへの影響を分析した．需要関数はいずれも日銀の量的緩和の前後で自己・交差弾力性に変化が見られ，構造変化の発生が確認された．構造変化前はいずれの年限でも利回りに対する弾力性は有意に0と異なることはなく非弾力的であった．構造変化後は，2・5年債の需要関数では自己弾力性は正に，交差弾力性は負となるなど変化が見られたが，10・20年債の弾力性は非弾力的なままで変化はなかった．推計結果は，日銀の量的緩和政策実施により2・5年債投資家には当座預金という代替資産での運用が可能となり，利回りが低下すれば当座預金に資金が流れ国債需要が減退したことを示している．一方，10・20年債投資家にとっては代替資産での運用は殆ど存在しない状況が続いていることを示す．中短期債では顧客効果(clientele effect)は弱まり，結果的に利回りの低下幅は抑えられた．長期債や超長期債では根強い顧客効果の結果，利回りの低下幅は大きなものとなった．低金利に喘ぐ日本国債投資家が直面する課題は，それぞれの許容リスクの範囲で国債に代わる代替資産が極めて限られることである．日銀の量的緩和がイールドカーブに与えた影響は，中短期利回りが当座預金という代替資産の登場によって低下幅が比較的小さかった一方，長期利回りの低下幅が大きなものとなった．
昨年度の段階では，相関の強い各年限の利回りをそのまま推計に用いたため，推計値に多重共線性の影響がみられたが，周辺年限の利回りを当該年限の利回りに回帰させ，その残差を用いることにより問題発生回避に成功し，より明快でロバストな推計結果を得ることが出来た．

Current Status of Research Progress

3: Progress in research has been slightly delayed.

Reason

2018年度までの研究で，上述のような国債の需給に関する基本的な分析結果が得られていたが，推計結果はロバストさに欠けていた．これを改善するために様々な試行錯誤が必要となり，その問題解決に時間を要した．最終的に良好な結果が得られたが，英文論文を改定しSovereign bond conferenceに投稿するまでには至らなかった．

Strategy for Future Research Activity

2019年度の追加的分析結果を改めて整理した上で，これまでの英文論文を改定し，Sovereign Bond Conferenceへの投稿を目指す．

Causes of Carryover

2019年度は同時方程式モデルの推計方法を見直し，弾力性が変化するための条件についてより明快な結果を得ることが出来た．それを踏まえて，欧米有力雑誌への投稿を視野に入れて検討を進めたが，採択されるためには，対象を日本国債の需給関数の分析に止めず，より多くの研究者が関心を持っている米国債の分析も追加することが重要であるという結論に至ったため．