Estimation of JGB Supply and Demand Curves

2020 Fiscal Year Research-status Report

• Project/Area Number: 17K03814
• Research Institution: Nihon University
• Principal Investigator: 渡邉 修士 日本大学, 経済学部, 教授 (20612542)
• Co-Investigator(Kenkyū-buntansha): 宮川 大介 一橋大学, 大学院経営管理研究科, 准教授 (00734667)
• Project Period (FY): 2017-04-01 – 2022-03-31
• Keywords: 国債 / 需要の弾力性 / 量的緩和

Outline of Annual Research Achievements

日銀が量的緩和を実施した2001/7からマイナス金利導入の2016/1までのデータを用いて，2・5・10・20年の日本国債の需給について利回りに対する弾力性の推計を行い，利回り形成のメカニズム解明を試みた．推計の結果，日銀のQQE開始に先立つ2010-11年に2・5・10年債の需要関数に構造変化が生じ，各年限の利回り低下によって国債需要が減少，日銀当座預金への資金の流出が起こることが明らかになった．他方，20年債では変化は認められなかった．これらの結果は，国内金融機関の運用難が深刻化する中，年限毎に異なる選好を持った国債投資家層が存在し，国債市場が分断されていることを示している．
低金利下でイールドカーブの平坦化が進む下での供給関数についても興味深い特性が明らかになった．国債供給の金利感応度はかなり高く，かつ超長期債に対する選好が強いことを示しており，金利変動の背後には複雑な供給側の構造が存在している．
推計された需給の弾力性を基に線形の需給均衡モデルを導出し，日銀のQQEが各年限の利回りにどのような影響を及ぼしたかを計算した．その結果，2年債利回りは引き下げられる一方，20年債利回りは引き上げられ，5・10年債利回りへの影響は僅かであることが分かった．QQEの各年限の利回りに対する影響は複雑で供給側の選好もこれに深く関与していることから，国債の大量買入れにはこうした点の理解が不可欠である．QQEの結果，日銀のバランスシートは膨張したが，その効果の観点からの再検討の材料としても活用可能である．

Current Status of Research Progress

4: Progress in research has been delayed.

Reason

2017年度の研究着手以降，かなりの時間を要して今日に至っている．それは，構造変化を捉えるための推計手法の確立，高い相関を持ちながら推移する4つの年限の利回りの多重共線性をコントロールする方法の確立，線形の需給均衡モデルの導出等テクニカルな問題の解決に時間がかかったためである．2018年9月には日本経済学会で発表を行っている．これらの問題は一つ一つ解決され，その度に推計結果は整合的で一貫性のあるものとなり，年限毎の需給関数の全貌が明らかになった．
現段階で需給関数の推計は完了し，線形の需給均衡モデルによる日銀の量的緩和の数量解析を進めつつある．並行して英文論文作成も進めており，研究完了まであと一息の所まで辿り着いた．

Strategy for Future Research Activity

金融危機以降の量的緩和に続いて，コロナ禍対応の大規模な量的緩和が行われているが，それの金利体系に及ぼす影響の包括的分析が十分行われてきたとは言い難い．本研究は，国債の需給関数の推計という最もオーソドックスな視点から日本の例について分析したものである．その結果は，日本特有の経済の状況や構造を強く反映したものであり，米欧のデータを用いて分析をすれば，大きく異なる金利形成メカニズムが浮かび上がるものと思われる．当然，量的緩和のイールドカーブへの影響も異なったものとなるであろう．しかし，分析の方法論確立の意義は大きい．
年内を目途に英文論文を仕上げ，Sovereign Bond Market Conferenceのような場での報告，さらには英文雑誌への投稿を目指す．

Causes of Carryover

コロナ禍によって海外出張が出来なかった．現在，論文作成の最終段階となっており，英文論文として投稿予定である．投稿に先立ち，英文校正を行うと共に，投稿費に充当する予定である．