2020 Fiscal Year Annual Research Report
Discipline by the Market and Discipline by the Ownership: Ownership Structure and Management Efficiency of Joint Stock Companies during Japan's Industrial Revolution
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17K18558
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| Research Institution | The University of Tokyo |
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Principal Investigator |
中林 真幸 東京大学, 社会科学研究所, 教授 (60302676)
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2017-06-30 – 2021-03-31
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| Keywords | 経営者のモラルハザード / 情報の非対称性 / 企業の所有構造 / 所有の規律 / 市場の規律 |
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| Outline of Annual Research Achievements |
株式会社は、株式と社債の発行、銀行借入によって資金を調達する。その過程で、経営に関わらない所有者の出現、すなわち、所有と経営の分離が生じるが、このことにともなって、二つのモラル・ハザードが生じうる。一つは、雇用された経営者が所有者である株主の利益の最大化とは異なる行動をとる、株主／経営者間の利益相反であり、アダム・スミス『国富論』による指摘以来の古典的な問題である。もう一つは、株式公開によって、経営を握る創業所有者の所有株数と発行株式数の乖離が大きくなった場合に、経営を握る創業所有者が経営者として得られる利益のために、株主利益最大化に反する行動をとる、一般株主／経営株主間の利益相反である。
いずれのモラル・ハザードも、経営判断の歪みを通じて、最終的には利益率の低下につながる。しかし、投資家もそうしたモラル・ハザードの可能性を予測しつつ投資を判断する。したがって、市場が十分に効率的であれば経営者、経営株主のモラル・ハザードは抑止されるため、所有構造は経営の成果に影響を与えない。しかし、市場が十分に効率的ではない場合には、所有構造は経営の成果に影響を与えるであろう。
本研究は、上記の一つ目の株主／経営者間の利益相反について、これが債務レバレッジの歪みを招くことを予測する理論モデルを構築し、1878-1910年の東京株式取引所上場企業データによって所有構造が経営成果に影響を与えるか否かを調べた。その結果、所有が分散的になると、経営成果が芳しくない企業において、過大な社債発行によって短期的にROEを引き上げようとする歪みが生じることが明らかにされた。銀行借入レバレッジの歪みは観察されなかった。
この結果は、アメリカほどに効率的ではない現代の日本やヨーロッパにおいて所有構造が経営成果に影響することと整合的である。そして、東京市場が、過去1世紀、本質的に進歩していない可能性を示唆する。
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