2014 Fiscal Year Annual Research Report
外国為替市場のマイクロ・ストラクチャーと効率性： 高頻度データによる検証
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25245044
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| Research Institution | National Graduate Institute for Policy Studies |
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Principal Investigator |
伊藤 隆敏 政策研究大学院大学, 政策研究科, 教授 (30203144)
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| Project Period (FY) |
2013-10-21 – 2017-03-31
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| Keywords | 為替レート / 高頻度データ / 効率性 / 裁定 / 介入 / 仲値 |
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| Outline of Annual Research Achievements |
本年度は、第一に市場の効率性の検証に関する研究を進めた。為替取引における裁定機会の存在を、アルゴリズム取引が盛んになる前後でどのように変化したかの研究を進め、結果、アルゴリズム取引が主流になると、裁定機会の発生頻度、利益額、継続時間も減ることが分かった。一方、アルゴリズム取引は、フラッシングと呼ばれるごく短時間の見せ玉も増やした。これは、市場のノイズが増えたことを意味しているという結論に至った。
第二に、仲値についての研究を行なった。東京とロンドンでは、一日の対顧客取引に適用する為替レートのベンチマークである「仲値(fixing)」がある時刻の取引レートを参考に決められるが、その決定時刻（東京は9:55、ロンドンは16:00）付近で銀行のトレーダーが談合することで為替レート操作が行われていたのではないか、という金融監督当局の摘発があった。このような操作が行われていた証拠が市場データからみつかるかどうかを研究した。
第三に、為替レートがファンダメンタルズについての新しい情報が発表される時刻にどのような動きをするのか分析した。新しい情報とは、毎月定期的に行われるマクロ統計の発表、通貨当局による為替介入が行われた日の介入への反応、金融政策決定会合における金融政策の大きな変更の発表等である。
第四に、為替レート変動が日本の輸出企業の収益に与える影響について研究した。その影響の程度は、輸出企業が輸出を円建て・外国通貨建てのどちらで行うかにもよっている。Ito, Koibuchi, Sato and Shimizu, "Exchange Rate Exposure and Risk Management: The Case of Japanese Exporting Firms"では、外国での収益の割合が大きいと市場が判断している企業ほど、為替リスク軽減の為の方策をとっていることが示された。
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| Current Status of Research Progress |
Current Status of Research Progress
2: Research has progressed on the whole more than it was originally planned.
Reason
これまでのところ研究は順調に推移しているが、研究テーマの第一（市場の効率性の検証）では、主要3通貨を含む裁定機会の検証を、裁定機会の存在のみならず、裁定機会を実際に取引として実行した場合にどれくらいの確率で成功していたか、という計算を行った。その結果、アルゴリズム取引が活発になる以前（概ね2005-06年）には、裁定機会の発生頻度も利益額も大きく、実行可能であったことが示された。一方、アルゴリズム取引が盛んになると、裁定機会の発生頻度も減り、発生してもごく短時間のうちに解消されていたことが示された。アルゴリズム取引を効率的にしていることが示されたことになる。一方、アルゴリズム取引の発達とともに、1秒以下のごく短時間の見せ玉（Flashing）も盛んにおこなわれるようになり、これが市場のノイズを増している、という指摘もあるので、この研究方法も検討している。見せ玉に反応する売買指値（Bid-ask）の変化、取引高（Deal）の変化を研究する。この研究のためには、特別にBid-Askの板がすべて見えるデータも購入して研究進めた。
第二のテーマ（仲値決めの時刻）については、仲値決めの時間帯における、取引指値（Bid-ask）の入り方、取引量の増加の仕方を検討することで、為替操作が行われていた証拠があるかを検討した。その結果、ロンドンの仲値決めの為替レートの変動は、とくに為替操作が毎日行われていたという強い証拠はみつからないものの、東京市場の仲値は、仲値決定の時間帯の取引平均価格からはバイアスがあることが分かった。近々投稿原稿にまとめる予定である。第三（重要情報発表日の為替レート変動）のテーマについては、データの収集を終え、分析に入るところである。
以上の研究成果は、まだ公表成果にはなっていない。27年度前半にWorking Paperにして、ジャーナルに投稿することを予定している。
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| Strategy for Future Research Activity |
第一のテーマでは、アルゴリズム同士で、見せ玉（Flashing）を出すことによる利益確保の戦術と、見せ玉に対抗する指値、成り行き注文の出方についての研究を行い、アルゴリズム取引の発達による市場の効率性の研究をさらに推進する。第二のテーマでは、東京とロンドンにおける仲値きめの制度（microstructure）の違いが、仲値決め時刻における銀行の行動にどのような影響をあたえているのか、また為替操作がおきにくい制度設計が出来ないか、についての検討を進める。第三のテーマでは、マクロ統計発表時刻のイベント・スタディー、為替介入があった日の、通貨当局の介入手法の違いによる詳細な為替レート変動の検討、EBS社の取引プラットフォームの取引単位の変更の為替レート変動への影響、金融政策変更の発表が為替レートに与える影響のイベント・スタディーを行う。
データについては、EBSの「レベル５」の一年分をアップデートのために追加購入する。さらに、第三のテーマのうち為替介入日の研究、取引単位変更が為替レート変動に与える影響の研究については、EBSの「Full book」データを購入して、詳細な研究を行う。
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