2018 Fiscal Year Annual Research Report
日本銀行の資産買入およびマイナス金利政策が証券市場に与える影響に関する研究
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17H02546
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| Research Institution | Osaka University |
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Principal Investigator |
太田 亘 大阪大学, 経済学研究科, 教授 (20293681)
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| Co-Investigator(Kenkyū-buntansha) |
大西 匡光 大阪大学, 経済学研究科, 教授 (10160566)
大屋 幸輔 大阪大学, 経済学研究科, 教授 (20233281)
岩壷 健太郎 神戸大学, 経済学研究科, 教授 (90372466)
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| Project Period (FY) |
2017-04-01 – 2020-03-31
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| Keywords | マーケット・マイクロストラクチャー |
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| Outline of Annual Research Achievements |
証券市場において、大口投資家は流動性および価格の情報効率性に大きな影響を与える可能性があり、その活動を分析することは、より望ましい証券市場のための規制や政策を考えるにあたり、また様々な投資家の発注戦略を考えるにあたり、重要である。本研究では、大口投資家として日本銀行を想定し、日本銀行のETF/REIT/国債等の購入が、証券市場の流動性および価格の情報効率性にどのような影響を与えているかを明らかにすることを目標としているが、REITおよび大口投資家の発注戦略についてにいくつかの研究結果が得られた。REITについて、初年度の研究により、日本銀行の行動に対する市場の反応は、Collin-Dufresne and Fos (2016)の理論と整合的であり、また日本銀行のREIT購入の前後で、価格発見のタイミングが変化しているが、価格発見に悪影響は観察されない、という実証結果が得られていた。この結果に対する頑健性のチェックが本年度の課題の一つであったが、日本銀行の購入日午後にREIT価格は上昇するが、夜間に戻る、という結果が得らた。これは理論が想定する仮定と整合的であり、前年度の研究結果を補強するものである。また、日本銀行購入前後の価格の情報効率性について、別のより洗練された指標を推定して分析した結果、日本銀行購入翌日に市場の価格形成が乱れる傾向のあることがわかった。多くの理論はこのような状況を想定しておらず、理論分析にあたり価格形成の乱れが生じる状況を明示的に分析する必要があることを示唆している。大口投資家の発注行動について、従来は1人の大口投資家の発注行動についての分析が行われていたが、複数の大口投資家の発注の相互関連についての分析を行い、1人のときとは異なる現象が発生することを示した。この成果を、日本銀行の発注時の状況に適用することが今後の課題の一つである。
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| Current Status of Research Progress |
Current Status of Research Progress
2: Research has progressed on the whole more than it was originally planned.
Reason
初年度にデータベースの構築および基本的な流動性指標・価格の情報効率性指標の作成・評価を行い、次年度に算出に時間のかかる流動性指標・価格の情報効率性指標の算出を行うとともに、理論的・実証的な分析を並行して進め、予定通りの進捗状況となっている。REITについては、頑健性のチェックをほぼ終了するという段階まで進んでいる。ETFについては、日本銀行のETF購入の影響に関する分析以前に、ETFの流動性における特殊性を確認・検証する必要があり、これに関する基礎的分析を進めている。大口投資家の発注行動に関する理論的分析について、従来の研究にない新規でより現実的な結果を得ている。これら研究成果については、2019年3月5日にワークショップ「証券市場の諸問題」を開催し、「株価指数連動型ETFの流動性」および「Optimal and Equilibrium Execution Strategies with Generalized Price Impact」として報告している。
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| Strategy for Future Research Activity |
構築したデータベースをさらに拡充しつつ活用し、より具体的な分析を推進する予定である。特に本年度は、金額が大きく市場への影響が大きいと考えられる日本銀行のETF購入の分析を中心に行うとともに、これまでの成果に関する頑健性のチェックを進め、成果をまとめる予定である。これまで、現物・先物の裁定取引等他銘柄との関連の少ないREITについて、日本銀行購入の影響を分析し、日本銀行の活動が市場にどのような影響を与えるかを解明してきた。その成果をETF等他市場に応用することになるが、その前に、ETF固有の問題を明らかにする。ETFについては、(1)存在そのものが市場のボラティリティを高める、(2)近年市場のボラティリティが低下しておりそれがETFの取引に影響を与えている、(3)近年売買が活発になっているデリバティブ型ETFが市場のボラティリティに影響を与えている、等の先行研究がある。日本市場の場合は、これらに加えさらに日本銀行の影響が追加されることになるため、まず先行研究が議論している影響が日本でも観察されるかを検証する。前年度の分析により、ボラティリティの時系列変化を問題とする(2)については、類似の現象が日本市場でも観察されることを確認している。本年度は(1)および(3)についても検証を行う。それをふまえて、日本銀行は、ETF、国債、社債の各市場にどのような影響を与えているか、それはREIT市場に与える影響とどのように異なるか、大口投資家の行動に関する理論的成果と整合的であるか、マイナス金利導入前後で影響は異なるか、などについて分析を行う予定である。
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